● 本报记者 昝秀丽

全国人大代表、北京大学博雅特聘教授田轩日前在接受中国证券报记者采访时表示，应以投融资综合改革为牵引，持续增强资本市场制度包容性，着力培育壮大耐心资本，为“十五五”良好开局贡献资本市场力量。

“包容不等于盲目”

提高资本市场制度包容性、适应性，是“十五五”规划建议提出的明确要求。在田轩看来，制度包容度的提升，核心在于评价体系的转变——从过去单一的盈利标尺，转向涵盖研发投入、技术壁垒、团队能力、市场前景的多元维度。

他特别提及科创板第五套标准的实践意义。“允许未盈利企业上市，是一个非常重要的进步。”田轩说，“硬科技”企业的成长曲线并非线性，而往往呈现指数级爆发式增长。回望国内外科技巨头的发展历程，早期“烧钱”投入是常态，需要前期耐心资本浇灌，才能迎来后续的可持续增长。

“包容不等于盲目。”田轩表示，对科技型企业的选拔，既要考察专利数量、研发强度、人力资本积累等硬指标，更要审视企业的激励机制是否有利于长期创新。股权激励、期权安排这些微观设计，决定了管理层是否愿意为长远的研发突破承担短期业绩压力。

在融资端，制度包容还体现为构建“多层次、广覆盖、差异化”的市场体系。田轩建议，深化科创板、创业板、北交所改革，形成错位发展、有机衔接的格局，让不同类型、不同发展阶段的企业都能找到适配的融资渠道。与此同时，要强化信息披露质量，让制度包容建立在透明、真实的基础之上，有效防范“劣币驱逐良币”。

鼓励“投早投小”

田轩表示，有了包容的制度“土壤”，还需要有耐心的资本“活水”来浇灌科创幼苗。

“资本在本质上追求回报，耐心并非其天然属性。”田轩认为，这是耐心资本培育的核心难点。真正适合陪伴科技企业长期成长的，应当是具有长远视野、资金期限匹配、风险偏好适配的资本主体，如政府引导基金、养老金、保险资金以及深耕硬科技赛道的专业投资机构。

当前，一级市场国资资金占比较高，这些资金本应是“天生的耐心资本”，却因考核机制问题而“不敢投早、不敢投小”。田轩调研发现，一年一考核、单个项目评价、失败即追责的现状，导致大量资金扎堆中后期项目，与国家鼓励“投早投小”的战略方向存在明显偏差。对此，他建议，一方面，拉长考核周期，从一年调整为三到五年甚至更长，以平滑早期亏损与后期收益的波动；另一方面，推行“打包评价”机制。“投十个项目，九个失败，只要成功的一个能覆盖所有成本并实现增值，就应认定为成功，实现免责。”田轩说。

他进一步表示，领投机构对失败的容忍度越高，被投企业上市后创新的质量就越高。这清晰地表明，一个由真正耐心资本驱动、能够容忍失败的一级市场，是科技创新种子得以萌芽和存活的沃土。

深化投融资改革

在田轩看来，培育耐心资本不仅需要一级市场的机制创新，更需要二级市场投融资功能的协同配合，形成“投早投小-上市发展-价值回报-再投资”的良性循环。

田轩表示，早期市场更侧重融资功能，如今转向投资和融资功能相协调，本质是资本市场践行人民性、提升投资者获得感的重要体现。

田轩认为，应从制度供给、市场生态、功能适配等维度推动投融资综合改革。在投资端，要优化中长期资金入市政策，放宽社保、保险等机构的权益投资比例限制，建立与长期收益目标相匹配的考核机制；在融资端，要完善多层次市场板块功能定位，增强对优质企业的吸引力和包容力。

“一个健康的资本市场必须是有进有出的生态系统。”田轩表示，在规范强制退市的同时，应鼓励企业通过并购重组等方式主动退市，加速市场新陈代谢，确保稀缺资源流向优质资产。近年来退市公司数量明显增加，这是一个积极信号。

在吸引外资方面，田轩认为，我国庞大的市场规模和持续的经济增长潜力是优势所在。要加快完善境外投资者服务体系，持续优化QFII、沪深港通等机制安排，进一步推动资本市场从渠道式开放向制度型开放深度转变。